國(guó)美信用評(píng)級(jí)下調(diào) 類(lèi)金融模式死循環(huán)

＂類(lèi)金融模式＂將淘汰實(shí)力弱的供應(yīng)商，幸存的企業(yè)話語(yǔ)權(quán)增強(qiáng)，國(guó)美等占用其資金也將更加困難，這似乎是一個(gè)死循環(huán)。目前銀行要求國(guó)美提供比例高達(dá)61.71%的應(yīng)付票據(jù)保證金并附加第三方擔(dān)保的跡象應(yīng)引起高度重視

談到占用資金，人們就會(huì)想到以“類(lèi)金融生存”而聞名的國(guó)美電器和蘇寧電器(30,0.52,1.76%)，其實(shí)，不光是家電零售商，下游企業(yè)占用上游企業(yè)資金的現(xiàn)象比比皆是。從企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)理論的角度來(lái)看，這是企業(yè)對(duì)供應(yīng)商談判能力強(qiáng)大的表現(xiàn)。然而，一切都有限度。壓榨供應(yīng)商雖然見(jiàn)效甚快，卻并不能造就企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，更時(shí)尚的管理理論已經(jīng)開(kāi)始在鼓勵(lì)企業(yè)視供應(yīng)商為伙伴而不是對(duì)手，通過(guò)與供應(yīng)商的親密合作來(lái)取得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

壓榨供應(yīng)商的前車(chē)之鑒是顧雛軍掌控下的科龍電器(000921.SZ)，公司采用電子采購(gòu)、聯(lián)合采購(gòu)等諸多手段壓低了進(jìn)貨價(jià)格，而且拖欠貨款。在顧雛軍事發(fā)后媒體開(kāi)始報(bào)道供應(yīng)商們?nèi)绾稳呵榧ぐ?，然而早在科龍電?004年年報(bào)公布后不久我們根據(jù)財(cái)務(wù)分析的結(jié)果就指出了其與供應(yīng)商之間存在的問(wèn)題。

時(shí)至今日，國(guó)美成功并購(gòu)永樂(lè)，更顯示銷(xiāo)售終端的力量更加強(qiáng)大。但是前有普爾斯瑪特倒閉的前車(chē)之鑒，政策對(duì)于零售商占用供貨商資金已經(jīng)開(kāi)始限制，而以不占?jí)荷嫌钨Y金著稱(chēng)的百思買(mǎi)(Bestbuy)也進(jìn)軍中國(guó)，讓人們開(kāi)始對(duì)國(guó)美電器和蘇寧電器是否能夠繼續(xù)在“類(lèi)金融”之路上發(fā)展壯大心存疑慮。

最近已有報(bào)道國(guó)美電器將改變過(guò)分重視規(guī)模的戰(zhàn)略，我們認(rèn)為這不可能是企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人的一時(shí)心血來(lái)潮，而是根據(jù)實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況作出的慎重考慮。對(duì)家電生產(chǎn)商尤其是格力電器(10.87,0.56,5.43%)來(lái)說(shuō)，這無(wú)疑是個(gè)好消息。對(duì)投資者而言，我們似也不應(yīng)期望格力電器過(guò)度占用供應(yīng)商的資金。而所有占用供應(yīng)商資金的企業(yè)足以國(guó)美電器的情況為鑒。

巨額已抵押存款凸顯銀行擔(dān)憂

對(duì)國(guó)美電器的杜邦分析顯示，公司2005年凈資產(chǎn)收益率與2004年9個(gè)月的水平相當(dāng)，最重要的原因當(dāng)然是凈利潤(rùn)率下降，而資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的下降也不可忽視，2005年全年的周轉(zhuǎn)次數(shù)與2004年9個(gè)月幾乎相同(見(jiàn)表1)。

進(jìn)一步的分析發(fā)現(xiàn)，國(guó)美電器資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降的最大原因是貨幣資金――主要是已抵押存款的大幅增加。國(guó)美電器2005年收入為179.59億元，2004年4-12月為97.16億元，也就是說(shuō)收入的增幅不足一倍，而已抵押存款增長(zhǎng)了2.48倍，增加了22.31億元。2005年末，國(guó)美電器的貨幣資金(包括已抵押存款、現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物)達(dá)到42.12億元，占總資產(chǎn)的比例高達(dá)44.97%。

對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者來(lái)說(shuō)，保留過(guò)多的貨幣資金不利于提高資金的使用效益。我們相信，黃光裕先生肯定知道這個(gè)道理，那么國(guó)美電器為什么這樣做呢？這些已抵押借款又是做什么用的呢？

根據(jù)會(huì)計(jì)報(bào)表附注，已抵押存款為“就應(yīng)付票據(jù)抵押的定期存款”，也就是為開(kāi)具銀行承兌匯票存入的保證金。2005年末，國(guó)美電器應(yīng)付票據(jù)和應(yīng)付賬款余額為68.05億元，31.33億元的保證金不能算少。根據(jù)現(xiàn)金流量表，2005年末，國(guó)美電器應(yīng)付票據(jù)和應(yīng)付賬款比上年末增加了36.17億元，而保證金增加了22.32億元，也就是說(shuō)，即使應(yīng)付賬款沒(méi)有增加，公司為新增加的應(yīng)付票據(jù)也存入了61.71%的保證金。然而，這還不夠，“本集團(tuán)于2005年12月31日應(yīng)付票據(jù)以集團(tuán)定期存款作抵押并由母集團(tuán)和北京新恒基提供擔(dān)保。”

我們認(rèn)為，以上事實(shí)說(shuō)明國(guó)美電器在銀行的信用評(píng)級(jí)并不高。以中國(guó)工商銀行為例，該行規(guī)定，“辦理銀行承兌匯票業(yè)務(wù)，應(yīng)按照客戶信用等級(jí)收取保證金。AA級(jí)(含)以上客戶可免收保證金；AA-級(jí)客戶收取匯票金額10%(含)以上的保證金；A＋、A級(jí)客戶收取匯票金額30%(含)以上的保證金；A-級(jí)客戶收取匯票金額50%(含)以上的保證金；BBB級(jí)(含)以下客戶收取100%的保證金?！薄癆A-級(jí)(含)以下、A-級(jí)(含)以上客戶按規(guī)定比例繳存保證金以后的差額部分，應(yīng)當(dāng)提供足額有效的擔(dān)保(抵押、質(zhì)押或保證)……但對(duì)現(xiàn)金流量充足、穩(wěn)定，對(duì)我行綜合貢獻(xiàn)度大，無(wú)不良信用記錄的客戶，經(jīng)一級(jí)(直屬)分行批準(zhǔn)，可免除保證金之外差額部分的擔(dān)保。”

2004年末國(guó)美電器應(yīng)付票據(jù)和應(yīng)付賬款余額為31.93億元，保證金只有9.01億元，比例不足30%，由此可見(jiàn)銀行在2005年降低了國(guó)美電器的信用評(píng)級(jí)。2006年上半年，國(guó)美電器應(yīng)付票據(jù)和應(yīng)付賬款增加了15.51億元，而保證金增加9.21億元，比例為59.38%。考慮到2006年上半年國(guó)美電器資產(chǎn)負(fù)債率上升到96.77%，我們認(rèn)為在未來(lái)銀行很可能繼續(xù)對(duì)國(guó)美電器開(kāi)具銀行承兌匯票要求較高的保證金比例。

保證金比例過(guò)高影響資金占用效果

對(duì)國(guó)美電器這樣的公司來(lái)說(shuō)，保證金比例過(guò)高決不是什么好事，會(huì)極大地影響它占用供應(yīng)商資金的效果。盡管保證金作為定期存款會(huì)給公司帶來(lái)一些利息收入(國(guó)美電器2006年上半年利息收入為5396萬(wàn)元，而2005年上半年僅為1947萬(wàn)元)，但如果貪圖這些利息就還不如要求供應(yīng)商提供現(xiàn)金折扣。假設(shè)國(guó)美電器開(kāi)出的銀行承兌匯票期限為半年，現(xiàn)行銀行半年期定期存款年利率僅為2.25%，假如能夠取得“2/10”(買(mǎi)方在10天內(nèi)付款可按售價(jià)給予2%的折扣)的付款條件，對(duì)國(guó)美電器來(lái)說(shuō)是很合算的。

鑒于只有資金充裕才能更好地享受現(xiàn)金折扣帶來(lái)的好處，而國(guó)美電器似乎并不屬于這種情況，按照公司現(xiàn)有的發(fā)展模式，占用供應(yīng)商資金應(yīng)該放在比取得利息收入更重要的位置上。