宏觀經(jīng)濟決定股市的“春天”

從天堂到地獄，牛熊迅速轉(zhuǎn)換，中國股市只用了一年不到的時間，令普通投資者來不及反應，損失慘重。一時間，市場充滿了對中國股市未來的各種預測，以及對現(xiàn)行監(jiān)管制度和政策的不滿與批評。

導致股市波動的原因很多，最根本的是宏觀經(jīng)濟環(huán)境發(fā)生了變化。股票的價格是由未來收入流的現(xiàn)值決定的，股市行情的好壞主要反映了人們對未來經(jīng)濟形勢的預期。

經(jīng)過長達5年的高速增長后，中國經(jīng)濟在2007年下半年出現(xiàn)了經(jīng)濟過熱和通脹的趨勢。進入2008年，天災人禍一起襲來，而對股市影響最大的就是通貨膨脹。緊縮銀根、減少貨幣供給是治理通貨膨脹的首要措施。而減少貨幣供給對股市就是釜底抽薪。另外，緊縮銀根的另一個結(jié)果是導致企業(yè)生產(chǎn)資金的來源不足，經(jīng)濟經(jīng)增長速度就可能下降。從歷史上看，經(jīng)濟過熱之后常常就是經(jīng)濟衰退，這是一個痛苦的過程，也是經(jīng)濟機制自我矯正、均衡自動實現(xiàn)的過程。但在這個過程中，投資者的信心受到打擊，反映其信心指數(shù)的股票市場也會出現(xiàn)較大的價格波動。所以，在通貨膨脹或經(jīng)濟衰退時期，股市難以有令人滿意的表現(xiàn)。中國股市的成長歷史也證明了這一點。

中國的股票市場建立于1990年，1992年5月?1996年1月，中國遇到了改革開放后最嚴重的通貨膨脹，1994年通貨膨脹率達到最高值24.1%。其間，股市也經(jīng)歷了1992年、1994年和1996年三次大的震蕩，跌幅分別為71%、79%和51%。1999年中國經(jīng)濟進入低增長階段，宏觀經(jīng)濟出現(xiàn)通貨緊縮趨勢，股市也應聲下跌，從1999年6月的1756點月跌至2000年1月的1361點，最大跌幅達22%。

因此，股市何時"熊"變"牛"根本上取決于本輪通貨膨脹何時結(jié)束，以及宏觀經(jīng)濟的前景何時能夠明朗。

本輪通脹最主要的特征，是食品類價格快速上漲成為推動物價上漲的主要動力。這使得本輪通脹具有結(jié)構(gòu)性通脹的特征，其形成原因既有生產(chǎn)領域的問題，即農(nóng)業(yè)部門生產(chǎn)率低于工業(yè)、服務業(yè)部門的情況長期得不到改善；也有分配領域的問題，即城鄉(xiāng)之間、工農(nóng)業(yè)之間分配嚴重不均衡。此番以農(nóng)產(chǎn)品價格上漲為主要特征的通貨膨脹正是市場對經(jīng)濟結(jié)構(gòu)失衡的強制糾正。顯然，這種結(jié)構(gòu)性矛盾不是政府的需求管理政策在短時期內(nèi)可以解決的，通脹壓力的釋放必將是一個較為長時期的過程。由于結(jié)構(gòu)失衡導致的物價上漲壓力，在2007年還沒有釋放完畢，2008年物價上漲的壓力依然存在。

宏觀經(jīng)濟形勢不容樂觀的另一問題，是中國經(jīng)濟增長與對外貿(mào)易增長的兩難關(guān)系。經(jīng)常項目順差是外匯儲備增加、基礎貨幣投放過大的直接原因。目前，中央銀行是通過提高存款準備金率、發(fā)行央行票據(jù)、收回再貸款的方式凍結(jié)、回收、對沖了近85%的外匯占款。但貨幣政策的操作是有成本的。目前央行票據(jù)的利率已經(jīng)超過了4%，17.5%的存款準備率使商業(yè)銀行的超額準備金率降到了1%?2%，個別銀行的超額準備已經(jīng)告罄。目前，改善國際收支順差失衡，是理論界與管理部門的一致認識。但是，在一個對外貿(mào)易對經(jīng)濟增長的貢獻率已經(jīng)達到30%的國家，外貿(mào)出口下降有可能引發(fā)國內(nèi)經(jīng)濟波動，失業(yè)率上升，加大宏觀經(jīng)濟的不確定性。因此，如果繼續(xù)保持較高的對外貿(mào)易增長幅度以保證宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定，就會進一步增加外匯儲備，當中央銀行無力進行或減弱了對沖基礎貨幣的操作時，快速增長的外匯占款就會通過貨幣供給的擴大增加通貨膨脹的壓力。

但是，如果外貿(mào)增長速度下降，國際收支順差失衡得到改善，宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定又有可能受到威脅。只有當國內(nèi)需求增長可以部分替代外部需求時，總供給與總需求失衡狀況才會得到根本性改善。這必然是一個艱巨的、長期的任務。